OPINII. Cum dau țările faliment

Astăzi se lansează cea mai nouă carte a mea, Cum Dau Țările Faliment: Marele Ciclu. Această notă are scopul de a transmite, pe scurt, ceea ce conține.

Pentru mine, cel mai important lucru este să ofer înțelegere într-un moment critic ca acesta, așa că vreau să transmit ideile esențiale cât mai concis în această notă, iar în carte – într-un mod cuprinzător – lăsându-vă pe voi să decideți cât de adânc doriți să mergeți.

Ray Dalio – Fondatorul Bridgewater Associates

---

De unde vin eu

Sunt investitor global pe piețele macro de peste 50 de ani, am pariat pe piețele datoriilor guvernamentale aproape la fel de mult timp și am avut succes făcând asta. Deși până acum mi-am păstrat pentru mine înțelegerea mecanismelor prin care apar marile crize ale datoriilor și principiile pe care le folosesc pentru a le naviga, am ajuns într-un punct al vieții în care vreau să transmit aceste cunoștințe pentru a-i ajuta pe ceilalți. Acest lucru este cu atât mai important acum, când văd că SUA și alte țări se îndreaptă spre ceea ce echivalează cu atacuri de cord economice. Asta m-a determinat să scriu Cum Dau Țările Faliment: Marele Ciclu, o carte care explică în mod cuprinzător mecanismele și principiile pe care le folosesc, precum și acest rezumat foarte concis al cărții.

Cum funcționează mecanismele

Dinamicile datoriei funcționează la fel pentru un guvern ca și pentru o persoană sau o companie, cu excepția faptului că guvernul central are o bancă centrală care poate tipări bani (ceea ce le devalorizează) și poate lua bani de la cetățeni prin taxe. Din aceste motive, dacă îți poți imagina cum ar funcționa datoria în cazul tău sau al unei afaceri pe care o conduci – dacă ai putea tipări bani sau colecta bani prin taxe – poți înțelege dinamica. Dar ține minte că obiectivul tău este să faci întregul sistem să funcționeze bine, nu doar pentru tine, ci pentru toți cetățenii.

Pentru mine, sistemul de credit și piețe este ca un sistem circulator, care duce nutrienți în toate părțile corpului ce formează piețele și economia noastră. Dacă este folosit eficient, creditul creează productivitate și venituri care pot acoperi datoria și dobânda – ceea ce este sănătos. Însă, dacă este folosit ineficient și nu produce suficient venit pentru a rambursa datoria și dobânda, serviciul datoriei se acumulează precum placa de pe artere, sufocând alte tipuri de cheltuieli. Când plățile pentru serviciul datoriei devin foarte mari, apare o problemă de sustenabilitate și, în cele din urmă, o problemă de rostogolire a datoriei, întrucât deținătorii de titluri nu mai vor să le reînnoiască și vor să le vândă.

În mod natural, asta creează o lipsă de cerere pentru instrumente ale datoriei precum obligațiunile, ceea ce duce la două posibile consecințe:
a) creșterea ratelor dobânzilor, care afectează negativ piețele și economia, sau
b) băncile centrale „tipăresc bani” și cumpără datorie, ceea ce scade valoarea banilor și crește inflația față de nivelul la care ar fi fost.

Tipărirea de bani reduce artificial dobânzile, ceea ce afectează randamentele creditorilor. Niciuna dintre aceste abordări nu este bună. Când dobânzile cresc deoarece vânzările de datorie sunt prea mari pentru a fi stopate, iar banca centrală a cumpărat deja multe obligațiuni, banca centrală începe să piardă bani, ceea ce îi afectează fluxul de numerar. Dacă acest proces continuă, banca centrală ajunge la un capital net negativ.

Când situația devine gravă, atât guvernul central cât și banca centrală se împrumută pentru a face plățile aferente datoriei, iar banca centrală tipărește bani pentru a finanța aceste împrumuturi deoarece cererea din partea pieței libere este insuficientă. Astfel se declanșează o spirală auto-întreținută de datorie, tipărire de bani și inflație.

În rezumat, lucrurile clasice de urmărit sunt următoarele:

Nivelul serviciului datoriei publice în raport cu veniturile guvernamentale (echivalentul cantității de placă acumulată în sistemul circulator);

Volumul de vânzare a datoriei guvernamentale în raport cu cererea pentru această datorie (echivalentul desprinderii plăcii și provocării unui atac de cord);

Cantitatea de bani tipăriți de băncile centrale sau de guverne pentru a cumpăra datorie publică, compensând astfel lipsa de cerere în raport cu oferta de datorie care trebuie vândută (echivalentul intervenției medicului – banca centrală – care administrează o doză masivă de lichiditate/credit pentru a atenua lipsa de lichiditate, ceea ce duce la și mai multă datorie de care banca centrală devine expusă).

Toate aceste lucruri tind să crească într-un ciclu pe termen lung, de mai multe decenii, marcat de creșterea datoriilor și a plăților pentru serviciul datoriei în raport cu veniturile, până când acest proces nu mai poate continua, deoarece:

1. cheltuielile cu serviciul datoriei sufocă inacceptabil alte tipuri de cheltuieli,
2. oferta de datorie care trebuie cumpărată devine atât de mare în raport cu cererea încât dobânzile trebuie să crească substanțial, ceea ce duce la scăderea piețelor și a economiei, sau
3. pentru a evita creșterea dobânzilor și prăbușirea piețelor/economiei, banca centrală tipărește mulți bani și cumpără masiv datorie publică pentru a acoperi lipsa de cerere, ceea ce duce la scăderea semnificativă a valorii banilor.

În oricare dintre aceste scenarii, obligațiunile au un randament prost până când banii și datoria devin atât de ieftine încât încep din nou să atragă cerere și/sau datoria poate fi răscumpărată ieftin ori restructurată de către guvern.

Asta este, în esență, cum arată Marele Ciclu al Datoriei – într-o variantă prescurtată.

Pentru că aceste lucruri pot fi măsurate, se poate monitoriza evoluția acestei dinamici a datoriei, așa că este ușor de văzut când apar problemele. Am folosit acest proces de diagnostic în investițiile mele și l-am păstrat pentru mine, dar acum îl explic în detaliu în Cum Dau Țările Faliment: Marele Ciclu, pentru că este prea important ca să mai fie ținut doar pentru mine.

Mai concret, se pot observa:

• creșterea datoriilor și a plăților aferente serviciului datoriei în raport cu veniturile;
• oferta de datorie depășind cererea pentru ea;
• intervenția băncilor centrale, care inițial stimulează economia prin scăderea dobânzilor pe termen scurt, apoi încep să tipărească bani și să cumpere datorie;
• pierderea de bani de către banca centrală și, eventual, atingerea unui capital net negativ;
• atât guvernul central cât și banca centrală împrumutându-se din ce în ce mai mult pentru a plăti serviciul datoriei, iar banca centrală monetizând această datorie.

Toate aceste lucruri conduc treptat spre o criză a datoriei publice, care echivalează cu un atac de cord economic – momentul în care blocajul generat de cheltuieli finanțate prin datorie oprește fluxul normal al sistemului circulator economic.

La începutul fazei finale a acestui mare ciclu al datoriei, reacțiile pieței reflectă această dinamică astfel:

• creșterea dobânzilor, mai ales a celor pe termen lung;
• deprecierea monedei, în special în raport cu aurul;
• Ministerul Finanțelor (Trezoreria) începe să scurteze scadențele emisiunilor de datorie, din cauza lipsei de cerere pentru obligațiuni pe termen lung.

De obicei, spre sfârșitul procesului, când situația devine cea mai gravă, se recurge la măsuri considerate extreme, cum ar fi:

• introducerea de controale asupra capitalului (capital controls);
• presiuni extraordinare asupra creditorilor pentru a cumpăra datorie și a nu o vinde.

Această dinamică este explicată mult mai complet în cartea mea, împreună cu numeroase grafice și cifre care arată cum se manifestă în realitate.

---

Situația Guvernului SUA, pe scurt

Imaginează-ți acum că conduci o mare companie numită guvernul Statelor Unite. Asta îți va oferi o perspectivă utilă pentru a înțelege finanțele guvernului american și deciziile conducerii sale.

Veniturile totale din acest an vor fi de aproximativ 5.000 de miliarde de dolari, în timp ce cheltuielile totale vor fi de aproximativ 7.000 de miliarde de dolari, ceea ce înseamnă un deficit bugetar de circa 2.000 de miliarde. Cu alte cuvinte, în acest an, organizația ta va cheltui cu aproximativ 40% mai mult decât încasează.

Capacitatea de a reduce cheltuielile este foarte limitată, deoarece aproape toate cheltuielile sunt deja angajate sau sunt esențiale. Deoarece această organizație s-a împrumutat masiv de-a lungul timpului, a acumulat o datorie totală de aproximativ 30.000 de miliarde de dolari – adică de șase ori mai mult decât venitul anual. Asta înseamnă cam 230.000 de dolari per gospodărie americană pe care trebuie să o susții.

Numai dobânda pe această datorie este de aproximativ 1.000 de miliarde de dolari, adică 20% din veniturile anuale și jumătate din deficitul bugetar al acestui an, care trebuie finanțat tot prin împrumuturi. Însă acești 1.000 de miliarde nu sunt tot ce trebuie să dai creditorilor, pentru că, pe lângă dobândă, trebuie să rambursezi și principalul datoriilor care ajung la scadență – aproximativ 9.000 de miliarde de dolari.

Speranța ta este că actualii creditori, sau alte entități bogate, îți vor împrumuta din nou acești bani, direct sau indirect. Așadar, plățile totale de serviciu ale datoriei – adică rambursarea principalului și plata dobânzilor – ajung la aproximativ 10.000 de miliarde de dolari, adică 200% din veniturile încasate.

Aceasta este situația actuală.

Ce urmează? Hai să ne imaginăm.

Vei fi nevoit să te împrumuți pentru a acoperi deficitul, oricare ar fi el. Se discută intens cât va fi exact. Cei mai mulți evaluatori independenți estimează că datoria totală în următorii 10 ani va ajunge la 50–55 de mii de miliarde de dolari (adică de 6,5–7 ori veniturile anuale), deoarece se preconizează împrumuturi suplimentare de 20–25 de mii de miliarde.

Desigur, peste zece ani, asta va însemna o organizație cu și mai multe plăți aferente datoriei, care vor sufoca alte tipuri de cheltuieli, și cu un risc tot mai mare că nu va exista suficientă cerere pentru a cumpăra datoriile scoase la vânzare – dacă nu va exista și un plan serios pentru a gestiona situația.

Aceasta este imaginea de ansamblu.

---

Soluția mea în 3 părți – cu 3%

Sunt convins că situația financiară a guvernelor a ajuns într-un punct de cotitură, pentru că, dacă nu se iau măsuri acum, datoriile vor continua să crească până la un nivel imposibil de gestionat fără traume majore. Este esențial ca această “operație” să aibă loc în timp ce sistemul este încă relativ puternic, nu când devine slab, deoarece în perioade de contracție economică, nevoia de împrumut a guvernului crește semnificativ.

Pe baza analizei mele, cred că această situație trebuie abordată prin ceea ce eu numesc soluția în 3 părți cu 3%.
Aceasta ar însemna reducerea deficitului bugetar la 3% din PIB, într-un mod echilibrat care să combine cele trei metode de reducere a deficitului:

1. Reducerea cheltuielilor,
2. Creșterea veniturilor din taxe,
3. Scăderea ratelor dobânzilor.

Toate cele trei trebuie să aibă loc simultan, pentru a evita ca presiunea să cadă prea mult pe una singură, ceea ce ar face ajustarea traumatică. Iar aceste ajustări trebuie să vină din reforme structurale sănătoase, nu să fie forțate artificial (de exemplu, ar fi foarte rău ca Rezerva Federală să forțeze scăderea dobânzilor în mod nenatural).

Pe baza proiecțiilor mele:

• Reducerea cheltuielilor și creșterea veniturilor fiscale cu aproximativ 4% fiecare față de planificarea actuală,
• Și o scădere a dobânzilor cu 1–1,5%,

…ar duce la plăți de dobândă mai mici cu 1–2% din PIB în următorul deceniu și ar stimula creșterea valorii activelor și a activității economice, ceea ce ar aduce mult mai multe venituri la buget.

---

Întrebări frecvente și răspunsurile mele

Cartea conține mult mai mult decât pot include aici, inclusiv o descriere a „marelui ciclu general” (format din cicluri ale datoriei/banilor/creditului, cicluri politice interne, cicluri geopolitice externe, fenomene naturale și avansuri tehnologice), care stă la baza tuturor marilor schimbări din lume, gândurile mele despre cum ar putea arăta viitorul și perspective despre cum să investești în timpul acestor schimbări.
Dar deocamdată, voi răspunde la câteva dintre întrebările frecvente pe care le-am primit în discuțiile despre carte și te invit să citești întreaga carte dacă vrei să mergi mai în profunzime.

---

Întrebarea 1: De ce apar marile crize ale datoriilor guvernamentale și marile cicluri ale datoriei?

Marile crize ale datoriei guvernamentale și marile cicluri ale datoriei apar – și pot fi ușor măsurate – atunci când:

1. Cheltuielile cu serviciul datoriei publice cresc atât de mult în raport cu veniturile guvernului, încât încep să sufoce alte cheltuieli esențiale;
2. Volumul de vânzare al datoriei publice devine mai mare decât cererea pentru ea, ceea ce duce la creșterea dobânzilor, iar asta provoacă scăderi ale piețelor și ale economiei;
3. Băncile centrale răspund la aceste condiții scăzând dobânzile, ceea ce reduce cererea pentru obligațiuni și le determină să tipărească bani pentru a cumpăra datorie publică, ceea ce duce la devalorizarea monedei.

Aceste fenomene tind să crească într-un ciclu pe termen lung, care durează decenii, până când procesul nu mai poate continua, deoarece:

• Cheltuielile cu serviciul datoriei devin nesustenabile,
• Oferta de datorie depășește mult cererea, ceea ce forțează o creștere accentuată a dobânzilor și duce la scăderi economice severe, sau
• Banca centrală tipărește masiv bani și cumpără datorie publică pentru a compensa lipsa cererii, ceea ce duce la o depreciere puternică a banilor.

În ambele scenarii, obligațiunile devin investiții cu randamente foarte slabe, până când ajung atât de ieftine încât reîncep să atragă cerere sau datoria este restructurată.
Toate aceste lucruri pot fi măsurate ușor, și pot indica apropierea unei crize a datoriei, care apare atunci când cheltuielile pe datorie blochează circulația normală a economiei – ca un atac de cord indus de datorie.

De-a lungul istoriei, aceste cicluri ale datoriei au avut loc în aproape toate țările, de obicei de mai multe ori, așa că avem literalmente sute de exemple istorice de analizat.

Altfel spus, toate ordinele monetare s-au prăbușit la un moment dat, iar procesul ciclic al datoriei pe care îl descriu aici este mecanismul din spatele acestor prăbușiri. Ele merg înapoi cât de departe există înregistrări scrise.

Acest proces a stat, de exemplu, la baza colapsului tuturor monedelor de rezervă, precum lira sterlină britanică și, înaintea ei, guldenul olandez.

În cartea mea, analizez în detaliu cele mai recente 35 de cazuri.

Întrebarea 2: Dacă acest proces se repetă, de ce dinamica din spatele lui nu este bine înțeleasă?

Ai dreptate – nu este bine înțeleasă. Interesant este că nu am găsit niciun studiu care să explice cum se întâmplă acest fenomen.

Cred că motivul este următorul: acest tip de criză are loc, de obicei, doar o dată într-o viață, în cazul țărilor cu monedă de rezervă – adică atunci când ordinea lor monetară se prăbușește.
Iar când apare în țări care nu au monedă de rezervă, această dinamică este văzută ca o problemă a economiilor slabe, presupunându-se greșit că țările cu monedă de rezervă sunt imune la astfel de crize.

Singurul motiv pentru care am descoperit acest proces este faptul că l-am observat în timp real, în cadrul investițiilor mele pe piața obligațiunilor suverane. Asta m-a determinat să studiez numeroase cazuri istorice în care s-a întâmplat acest lucru, ca să pot naviga eficient prin ele – precum criza financiară globală din 2008 sau criza datoriilor din Europa dintre 2010 și 2015.

Întrebarea 3: Cât de îngrijorați ar trebui să fim, în realitate, în legătură cu o criză a datoriei în SUA – un „atac de cord” economic – având în vedere că se vorbește de ani buni despre o criză iminentă care nu a mai venit? Ce face ca de data asta să fie diferit?

Cred că ar trebui să fim foarte îngrijorați, din cauza condițiilor pe care le-am menționat anterior.

Cred că cei care s-au temut de o criză a datoriei în trecut, când condițiile erau mai puțin grave, au avut dreptate să se teamă, pentru că dacă problema ar fi fost abordată mai devreme, situația de azi nu s-ar fi deteriorat atât de mult – e ca și cum ai avertiza pe cineva să nu fumeze și să nu mănânce nesănătos din timp.

Așadar, teoria mea este că motivele pentru care acest pericol nu generează mai multă îngrijorare sunt următoarele:

• nu este suficient de bine înțeles la nivel public și politic,
• și există o complacere generală, apărută din cauza avertismentelor premature din trecut.

Este ca și cum cineva cu multe depuneri de grăsime pe artere, care continuă să mănânce gras și să nu facă mișcare, i-ar spune medicului său:
„Mi-ai tot spus că o să pățesc ceva grav dacă nu-mi schimb stilul de viață, dar n-am avut niciun infarct până acum. De ce te-aș crede tocmai acum?”

Întrebarea 4: Ce ar putea declanșa o criză a datoriei în SUA în prezent, când s-ar putea întâmpla și cum ar arăta o astfel de criză?

Declanșatorii vor fi convergența influențelor menționate anterior – adică acumularea de datorie, creșterea dobânzilor, lipsa de cerere pentru obligațiuni și intervențiile băncii centrale.

În ceea ce privește momentul declanșării, acesta poate fi grăbit sau amânat de politicile adoptate și de factori exogeni, cum ar fi schimbări politice majore sau războaie.

De exemplu, dacă deficitul bugetar ar fi redus la aproximativ 3% din PIB, față de nivelul prognozat de mine și de majoritatea analiștilor – adică în jur de 7% din PIB – riscurile ar scădea semnificativ.
Dacă apar șocuri externe majore, criza poate veni mai devreme. Dacă nu apar astfel de șocuri și situația este bine gestionată, ar putea veni mai târziu sau chiar deloc.

Estimarea mea personală – deși probabil va fi greșită – este că o astfel de criză ar putea apărea peste trei ani, plus sau minus doi ani, dacă nu se schimbă direcția actuală.

Întrebarea 5: Cunoști cazuri similare în care deficitul bugetar a fost redus atât de mult, așa cum descrii tu, și au existat rezultate bune?

Da, cunosc mai multe cazuri.

Planul meu ar duce la o reducere a deficitului bugetar de aproximativ 4% din PIB.
Cazul cel mai asemănător, care a avut un rezultat pozitiv, este cel al Statelor Unite între 1991 și 1998, când deficitul bugetar a fost redus cu 5% din PIB.

În cartea mea, prezint mai multe exemple similare care au avut loc în diverse țări, cu rezultate favorabile.

Întrebarea 6: Unii susțin că SUA este, în general, mai puțin vulnerabilă la probleme sau crize legate de datorie, datorită rolului dominant al dolarului în economia globală. Ce crezi că le scapă celor care fac această afirmație?

Dacă cred asta, le lipsește înțelegerea mecanismelor reale și a lecțiilor din istorie.

Mai exact, ar trebui să studieze istoria pentru a înțelege de ce toate monedele de rezervă anterioare și-au pierdut acest statut.

Spus cât se poate de simplu: o monedă și datoria asociată ei trebuie să funcționeze ca mijloace eficiente de păstrare a valorii – altfel, vor fi devalorizate și abandonate.

Dinamica pe care o descriu explică tocmai cum o monedă de rezervă își pierde capacitatea de a păstra valoarea, și, implicit, încrederea internațională.

Întrebarea 7: Japonia – a cărei datorie publică reprezintă 215% din PIB, cea mai mare dintre economiile avansate – este adesea folosită ca exemplu că o țară poate trăi cu niveluri ridicate de datorie fără a intra într-o criză. De ce nu te liniștește prea mult acest exemplu?

Cazul Japoniei ilustrează și va continua să ilustreze exact problema pe care o descriu, și demonstrează în practică teoria mea.

Mai precis, din cauza nivelului ridicat de supraîndatorare a guvernului japonez, obligațiunile și datoria Japoniei au fost investiții foarte slabe.
Pentru a compensa lipsa de cerere pentru activele de datorie japoneze la dobânzi suficient de mici, încât să fie suportabile pentru țară, Banca Japoniei a tipărit o cantitate uriașă de bani și a cumpărat o mare parte din datoria guvernamentală.

Rezultatul:

• Deținătorii de obligațiuni japoneze au înregistrat pierderi de 45% față de cei care au investit în datorie denominată în dolari americani, din 2013 până azi;
• Și pierderi de 60% față de cei care au deținut aur în aceeași perioadă.

Mai mult, salariul tipic al unui lucrător japonez a scăzut cu 58%, exprimat în termeni de valută comună, comparativ cu salariul unui lucrător american din 2013 încoace.

Am dedicat un întreg capitol în cartea mea cazului Japoniei, în care explic această situație în detaliu.

Întrebarea 8: Există și alte zone ale lumii care, din punct de vedere fiscal, par deosebit de problematice, dar care sunt subestimate de majoritatea oamenilor?

Majoritatea țărilor se confruntă cu probleme similare de datorie și deficit. Regatul Unit, Uniunea Europeană, China și Japonia – toate se află în această situație.

De aceea, mă aștept ca în cele mai multe țări să urmeze un proces similar de ajustare, prin devalorizarea monedei și restructurarea datoriei.

Tocmai din acest motiv, cred că monedele care nu sunt emise de guverne, cum ar fi aurul și bitcoinul, vor avea o performanță relativ bună în comparație cu monedele naționale.

Întrebarea 9: Cum ar trebui investitorii să navigheze acest risc / să-și poziționeze portofoliul în perioada următoare?

Situația financiară a fiecăruia este diferită, dar ca sfat general, recomand:

• Diversificare solidă, atât în clase de active, cât și în țări care au bilanțuri și conturi de venituri sănătoase,
• Evitarea țărilor cu conflicte politice interne majore sau tensiuni geopolitice externe,
• Subponderarea activelor bazate pe datorie, cum ar fi obligațiunile,
• Supraponderarea aurului și, într-o măsură mică, bitcoin.

Deținerea unui mic procent din portofoliu în aur poate reduce riscul general al portofoliului și, în opinia mea, va contribui și la creșterea randamentului total.

(sursa)